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原题目:中金:美债短期内有望暂获喘息 4季度美债收益率或回升至1.6-1.9%

泉源:刘鎏 张文朗等|中金宏观

最近两周美债现实利率快速抬升,加剧金融市场震荡。2月25日10年期美债收益率上升至1.54%,盘中一度突破1.6%,蓬勃经济体历久国债收益率普遍上升。去年下半年以来,美债收益率上升主要由通胀预期上升驱动,现实利率相对平稳,但已往两周现实利率快速抬升。2月10日至25日,10年期通胀保值债券(TIPS)利率上升46个基点,跨越同期10年期名义国债收益率39个基点升幅。此前通胀预期上升随同风险资产价格上涨,但最近两周现实利率快速上升导致金融市场颠簸加大。

只管美联储官员连续释放偏“鸽派”信号,但现实利率大幅上升反映了市场对货币政策提前收紧的担忧。美联储主席Powell周二在听证会[1]上示意,通货膨胀率仍低于2%的历久目的。货币政策维持宽松有利于促进经济增进和通胀恢复,最终有可能带来货币政策收紧,现实利率上升可能最先反映这一预期。现实利率是影响全球资产再平衡的重要因素,现实利率上升会导致金融条件收紧,令风险资产承压。同时,金融条件收紧也会抑制企业投资,不利于经济苏醒。

全球疫情消退、疫苗接种加速以及美国财政刺激力度加大有利于经济苏醒。去年底美国推出第二轮9000亿美元财政刺激后,1月份零售增进大幅超预期。拜登总统新一轮1.9万亿美元刺激设计有望在3月份推出,进一步促进美国消费和经济苏醒。全球经济共振苏醒预期下,铜和原油等大宗商品价格大幅上涨[2]。而美联储执行通胀目的制后对通胀容忍度有所上升。我们预计2021年美国经济增进和通胀可能超出市场预期。

已往几周美债利率(尤其是现实利率)攀升若干反映了市场对基本面好转和财政扩张的预期,而最近几天美债抛售风暴也受到手艺面因素的影响。首先,美国财政部620亿美元7年期国债拍卖需求低迷,投标倍数只有2.04倍,创2009年以来新低。2月25日7年期国债收益率升幅比10年期升幅更大。其次,“凸性对冲”(convexity hedging)很可能是这次风暴的助推器。与去年低利率环境下不少衡宇拥有者选择再融资从而缩短抵押贷款支持证券(MBS)久期差别,今年在利率趋势性抬升的靠山下,再融资削减拉长了MBS投资者证券组合的久期。为对冲久期被动拉长所带来的风险,投资者往往选择出售流动性更高的国债,从而加大国债利率上行压力和颠簸。

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短期内,我们以为美债有望暂获喘息。美债利率突破要害点位、部门仓位被轧平后,我们以为手艺缘故原由导致的超调将回归基本面驱动的水平,尤其在流动性依然相对丰裕的环境下。对比2008年全球金融危机以来五次抛售风暴,从力度上来说,这次美债收益率陡升幅度已经靠近历史平均水平。思量前四次美债抛售都发生在货币政策收紧阶段,而现在货币政策仍然处在宽松时期,我们以为美债短期内有望暂获喘息。

展望未来几个季度,我们仍然维持美债利率逐渐上行的看法,预计4季度美债收益率可能回升至1.6-1.9%左右。根据对经济基本面预期和预期外的风险因素划分,我们把美债利率分解为风险中性利率和限期溢价。去年下半年以来,美债利率上升主要由限期溢价上升驱动,中性利率有所下降。2月10日以来,美银MOVE指数(债市“恐慌”指数)从46升至74,跨越近5年均值。我们预计,未来两三个季度美联储可能维持货币政策宽松,继续压制中性利率;但通胀风险和债券颠簸率上升可能推高限期溢价。我们假定未来债券颠簸率和通胀不确定性趋势性抬升,预计美债收益率4季度上行至1.6%-1.9%左右。从中历久看,美国通胀上行压力叠加财政扩张,则有可能推升利率中枢。

一般而言,限期溢价上升过快不利于股市估值;而中性利率反映了对历久增进的预期,对估值则有支持作用。从历史上看,美国股市估值和中性利率之间存在显著正相关,和限期溢价之间则负相关(但疫情时代关系有所背离)。我们预计,未来几个月限期溢价可能会继续上升,从而令股市估值承压。另一方面,随同苏醒深化和财政扩张,盈利预期有望获得改善,叠加流动性相对丰裕,股市仍存在机遇,但是在利率尤其是限期溢价上升的靠山下,市场震荡可能加剧。


(责任编辑:娄在霞 HN151)
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